索罗斯的反身性理论之我见

本周,得到大学有一节课讲的是索罗斯的投机大师思维模型。

索罗斯和巴菲特是两个流派的典型代表,前者看重短期波动,后者讲究长期风险,前者关注情绪,后者关注价值。艾玛也曾经在一篇文章中介绍过索罗斯如何狙击泰铢和港股(详见《“港币保卫战”,哈利波特与伏地魔的较量》)

索罗斯的反身性(Reflexivity)理论,几乎是金融界人士人人皆知。不过,很多人不知道这个理论最初是由一位社会学家William Thomas提出的。

1. 反身性理论的缘起

反身性理论指的是,参与其中的人,他本身的思想和行为,也会影响环境,使得环境不再保持他最初思考时的状态,而产生了变化。环境是在和参与者个体不断相互作用的

这一点,在社会科学的研究中经常被强调,因为人与人之间很容易产生互动,研究者一旦介入人群,研究者本身的行动、价值观就会被被观察者所感受到,从而影响了被观察者的行为。因此,但凡社会科学的研究,都要考虑到因为这反身性而造成的结果偏差。

但在金融界被广为人知,还是因为索罗斯写的一本书《金融炼金术》。

图:索罗斯

有一句哲学名言“我们永远不能踏入同一条河流”,也有类似之意。不过,主要在强调环境的不断变化,并没有提及参与者对环境之间的互动。

得到大学则用了更好的一个比喻——把参与者比喻成“涟漪”,市场是“湖面”。参与者原本在岸边观察水流的方向,纵身跳了进去,也就产生了涟漪。而这新增的涟漪,不管多微小,都改变了湖面的水流动向。

2. 资金大的投资,受反身性影响更大

如果管理的资金足够大,这个影响力就会更明显。所以,很多投资策略,当资金较少的时候,操作起来,效果很好。但资金规模一大,就很难操作了

比如,巴菲特最初跟随他的老师格雷厄姆投资,根据格雷厄姆的投资策略,选择大型的、杰出的、资产负债率保守的、有良好股息发放记录的企业,并且需要通过大量分散来规避买错的风险(其实就是我们指数投资策略的先驱)。分散到什么程度呢?格雷厄姆的建议是选择至少30家企业以上,而且任何一支个股上涨50%以后,卖出,换入新的可选对象或者购买国债;如果购买后的第二年年底前,该股票涨幅不到50%,卖掉,换入新的可选对象或购买国债,除非它依然符合买入标准。

根据这个策略,差不多要有100支股票在那里轮换。但是市场上符合买入标准的(大型的、杰出的、资产负债率保守的、有良好股息发放记录的企业)哪有这么多?估值本来便宜的,因为你的进入,就立刻捧高了价格,不再便宜。如果资金足够大,可能才进入了一点点,市场就起来了,后续的资金到底是投,还是不投呢?

就以比较出名的格雷厄姆系投资人沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)为例,一生累计获得了5456倍的总回报,非常惊人,但是直到2002年清盘时,他管理的基金规模最大值也不过就是1.3亿美金。而后来转换了投资策略的巴菲特,比沃尔特还晚一年起步,2002年时,巴菲特个人的资产已经高达350亿美金了。

图:沃尔特·施洛斯

3. 反身性理论的实质

传统经济学,如完美竞争假说、市场均衡理论,理性人假设等,总是在找均衡,认为市场参与者具有完全信息,在充分竞争的情况下,供需双方会达到均衡。在市场均衡下,价格就是基本面的反应。虽然会因为投机行为,价格短期偏离基本面,但长期来说,价格一定会回归基本面的。

一个特别形象的比喻说,主人出门遛狗,这狗上蹿下跳,一会儿前一会儿后,但都跑不太远,因为绳子牵在主人的手里。这一会儿前、一会儿后的价格,就像这一条狗,而主人才是价值所在。只要主人在哪里,狗狗就会在附近。

索罗斯认为,用传统的经济学来指导投资,只会一错再错。首先,假设的“完全信息”在现实中根本不存在。其次,因为反身性,参与者的买入卖出行为会进一步加剧预测。

比如,买房,我们认为房价上涨,所以买入。这个买入的决定,也是增加需求的一个推动力。这么想的人多了,房价就继续上涨。民众赚到了钱,很高兴。不断上涨的房价,刺激了我们继续投资买房。给民众贷款的银行,因为房价上涨,资产负债表很健康,步子就更大了些,继续扩大贷款规模,不断赢利。政府也很高兴,房地产行业兴旺,不仅增加了税收,还拉动了其他行业,提高了就业率,经济不断增长。就这样,房价越来越偏离基本面,直到到达临界值,我们的可支配收入不足以支付银行利息的时候,危机就爆发了。这就是2008年美国次贷危机的过程。

的确,价格最后还是回归价值了。但是,因为反身性的存在,这个时间被拉得很长很长,你能坚持等到嘛?

在索罗斯看来,现实中的市场没有均衡,永远在泡沫和崩盘之前来回波动。反身性,就是在尝试解释为什么市场永远不均衡,是针对传统经济学中的均衡概念做出的反击。 

4. 反身性原理的应用

那么,根据反身性原理,我们有什么启发呢?

首先,如果你是价值流派的,那么,要意识到因为反身性的存在,你买入之后,等待价格回归价值的时间,会比你预想得要长很多很多。所以,在投资前,一定要做好资金规划,不要动用近期需要用的钱。

其次,当第一次投资成功后,在每一次加仓前,都需要对市场以现在的状况重新评估,不要受到之前的成功所影响。

第三,通过观察索罗斯的操作,我们可以体会到反身性理论的最大应用——将反身性理论应用于一个有系统性漏洞、会自我强化的市场。我们可以从索罗斯为什么会选择攻击香港汇率,来理解这个事情。

首先,港币是联系汇率,和美元绑定。香港金管局需要保证港币能够与美元100%兑换。为了保证汇率的100%兑换,利率就没办法掌控了。

当香港经济走下坡路的时候,很多人会预期港币下跌,就会卖掉港币,买美金。为了维持联系汇率,金管局就要反向操作,必须去市场上卖掉手里的美元买港币。这样,市场上的港币,就会变得紧俏,拆借利率就会上升。

但是,利率上升,对香港房地产影响特别大,楼市和股市,都会跌。情况就更加糟糕,很多人就会觉得联系汇率会破,就有更多的人买美元卖港币。大家的情绪越来越糟糕,市场就会越来越恶化。这就是反身性带来的不断强化。

索罗斯当年做空港币,就是存的这个思路,一边抛售港币,一边沽空港股期货。因为如果港币大跌,造成加息,会连带引起股市下跌。这样,索罗斯一旦成功,不仅是汇率上能大赚一笔。在期货上也能赚钱。

不过,索罗斯聪明,咱们香港金管局也不差,金管局动用了相当于1200亿港币的外汇储备,把恒生指数上拉了1169点。特区政府获得险胜。这是索罗斯自发动金融战争以来第一次大败。

虽然索罗斯这一次败了,但我们还是可以从这个案例里获得启发。即反身性提醒我们,要去找有系统性缺陷,能够自我强化的市场。这种市场的设计本身有缺陷,有空子可钻,就能套利。

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